下半年经济:存量主导,稳中有机

李迅雷 总104期 2017年07月号 本期关注

    《环球市长》杂志    GLOBAL MAYOR MAGAZINE

为什么叫“稳中有机”呢?是因为稳增长的目标所带来的机会与稳中求进是相辅相成的。去年年末的中央经济工作会议的核心有两个,一个是底线思维,另一个要稳中求进。

今年四季度将召开的十九大举世瞩目,它将会确定下一个五年的奋斗目标。在十九大之前这三个月时间里,维稳应该最重要的目标。所以稳中有机的含义就是当下不能容忍大类资产价格出现大起大落,这就需要寻找大类资产配置中的结构性机会,即哪类高估值资产的价格会下跌,哪类低估值价格会上涨,只要总体不出现系统性的暴涨暴跌即可,这就是当下资产配置的逻辑。

在上个世纪90年代,我国采取的改革举措实际上是“进中求稳”,因为那时经济潜在增速很高,即使大力推进汇率、商品价格并轨等各类改革,也不会出现增速大幅下降的问题,但现在改革的难度却提高了,如果改革力度过大,如推出房产税或将对房地产市场形成巨大冲击,从而引发系统性金融风险,那就无法实现稳增长的目标。所以我们必须要有底线思维。

在2017年的两大重点改革中,一个国企改革,一个是金融监管改革。当前国企的盈利增速在上升,所以国企改革肯定要推进,但事实证明过去很多改革都是靠倒逼推进的,在企业盈利上升阶段,往往会遇到改革动力不足问题,故2017年国企改革的进度或低于预期。

但是金融监管相对更加紧迫,因此金融改革的力度还是会继续加大,如在十九大之前举行金融工作会议,因为经济脱实向虚的现象太明显了,中国GDP中的金融贡献比例超过美、日欧。近几年来金融创新过快导致影子银行业务等各类新业务超速发展。

尽管我国的存款准备金率基本上也是全球最高的,但商业银行2016年仍然维持了很高的扩表速度,这样就迫使监管部门通过加强金融监管、通过去杠杆、提高净资本要求等来控制金融业发展的速度,把金融安全当做治国理政的头等大事。

所以这次召开金融工作会议,估计与今年4月25日政治局的集体学习会议围绕的金融安全主题一脉相承,这次会议上习总书记也提出维护金融安全是关系到我们国家经济社会发展的战略性、根本性的大事,要维持金融安全,坚持底线思维、坚持问题导向,在全面做好金融工作基础上要着力深化金融改革,加强金融监管,科学防范金融风险,一定要坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

防范金融风险有两种手段,一种是改革,一种是管制,改革就是让市场来发挥资源配置的决定性作用,显然这一条目前阶段很难顺利推进,因为很多资产都存在着价格泡沫,如通过股票发行注册制、房产税、增加住宅用地供给等措施,都能够平抑股价与房价,但是却可能诱发系统性金融风险。

因此,如今更现实的做法就是加强监管力度,要防范金融风险就只能加强管制,例如提高房贷利率与窗口指导,使房价的上升势头得到抑制。从今年看,管制的手段还是有效的,如一二线城市的房价不涨了,三四线楼市去库存比较顺利。但从长期看,管制会导致价格扭曲。所以选择管制还是改革,需要比较这两者之间的成本,目前来讲管制成本要低于改革成本,所以在短期仍将采取管制的方式。

既然要有底线思维和稳定思维,那么,“稳中有机”可以从以下几大类的资产中得以体现。

首先,投资楼市应该稳中有机,房地产的蓬勃发展一方面是一种货币现象,另外也是一种财政现象,房价的下跌会带来财政收入的大幅下降,会导致金融出现系统性风险,从而对经济形成很大的冲击。因此,从稳房价的角度看,结构性的投资机会是存在的。

今年以来三四线城市的房地产交易量价齐升,这一方面是人口逆流所导致的,另一方面则存在补涨需求。如北京、上海等一线城市的外来人口数量出现了负增长,但是广州、杭州、成都、武汉等二线人口增加很多,故这些城市的房价都出现了明显涨幅,这就是在房地产整体稳定情况下的结构性机会。但今年二线城市房价涨幅趋缓,与过去几年的房价涨幅不大有关。但从某些人口净流入量增大的三四线城市看,房价出现了明显上涨。

如在2000年到2010年之间,安徽的常住人口是负增长的,故这10年中安徽的房价整体涨幅肯定远低于人口净流入的省份。但是从2011年到现在为止,安徽的人口出现正增长,在合肥之外的很多城市也出现了房价上涨,所以从人口增速流向形成了安徽楼市的结构性机会。

此外,高铁、地铁的大发展也改变了中国的经济地理版图,回归分析发现房价的反弹与到核心城市便利的程度呈现正相关,从高铁发展的角度来发现房地产投资机会,可以发现如嘉兴、南通、江门等城市的房价可能有进一步上涨的潜力,所以在整体稳健的格局中,结构性机会始终存在。

其次,消费也是稳中有机,消费的升级的动力在于三个方面,一是房地产销售火爆拉动如家电、家具等地产相关消费增加;同时,2016年以来投资增速上行,也使得高净值群体的收入和资产规模大幅提高,刺激奢侈品消费的增加,如茅台的消费需求大幅增加,价格上升,豪华乘用车销量增速远超普通乘用车,澳门博彩业毛收入见底回升等。第二,人口老龄化与总体收入水平的提高会增加服务消费,美国的服务消费在整个消费中占比达到三分之二,中国只有三分之一,所以今后服务消费的增长会很快。第三,移动互联网的发展带动网上消费大幅增加。

不过,消费升级并不意味着消费总量的增速会大幅上升,消费升级是多重因素决定的,如投资拉动、人口老龄化、移动互联等带来的消费格局的变化,但由于居民可支配收入的增长速度取决于GDP增速,如今,整体中国居民的收入增速与GDP增速一样出现下行,故总体看消费并不乐观,故投资消费类资产的机会还是属于结构性机会。

第三,股市同样稳中有机,这一轮的股市上涨中大盘蓝筹股涨的比较多,它背后的因素就是跟上市公司的盈利增速变化相关,从去年年初至今,创业板的盈利增速从2015年的25%降到目前6%,中小板从15%降到9%,而主板从0升到7.5%,所以股价的逆转也就代表了板块盈利增长的分化逆转。

为什么这些大盘蓝筹股会上涨呢?或与投资增速的持续上升有关,供给侧改革带来的供给减少与投资规模扩大带来的需求增加,带来产品价格的上涨,进而使得相关企业盈利的好转。去年以来,上游和中游产品价格涨幅较大,故上中游企业的盈利增速明显上升,所以大盘蓝筹股的表现会比较好,这也与A股的周期性板块在整个行业中的权重较高有关。

在中国股市不同时期中投资机会背后的逻辑也是不同的。1990年到1995年A股的估值逻辑以技术分析为主,并不重视基本面的研究。到1996年以后,到2002年,这时基本面分析的重要性开始体现了,国企改革带来的并购重组题材也比较多。2003年到2007年是价值投资盛行的阶段,也就是中国的重化工业化增长高速发展的阶段。2008年次贷危机之后多种估值方法并存;2012年到2015年由于经济增速下行,周期性板块面临产能过剩的压力,善于讲故事的成长板块崛起。2016年以后又进入到一个新的价值投资时代,这显然与周期性板块业绩的整体改善有关,其背后与宏观经济的变化也是息息相关的。

最后,我们认为债市也是稳中有机,中泰时钟立志于用宏观的基本面来分析行业板块轮动和债市收益率的波动,通过风、花、月、雪来判断目前处的阶段,目前处在风的阶段,也就是利率磨顶阶段,原因如下:一是7月份资金面相对宽松,同业存单利率难在提升,带动短期债券收益率下降;二是人民币对美元汇率稳定,可部分抵消美元加息对国内的利率压力;三是同业杠杆回落有利于资金面,且央行维护资金面稳定的态度坚决。

中泰债券团队在5月份推出的判断债券收益率见顶的报告,也得到了市场的验证。目前政策层面一方面要稳增长,不允许发生系统性金融风险,故央行要维持适度流动性,以遏制利率进一步上升;同时从经济增速下行这一基本面来讲,利率也缺乏进一步上升的动力,所以债市还是有一定的机会。

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